石基信息(002153)

研究復(fù)雜度最高軟件公司之一，預(yù)期差在多方面。石基信息從酒店餐飲軟件產(chǎn)品商開始，已成為廣義消費(fèi)（酒店、餐飲、零售、娛樂等）最主要的管理系統(tǒng)解決方案提供商。產(chǎn)品線、收購協(xié)同、壁壘和管理、云化進(jìn)展、空間、估值存在預(yù)期差。

50種產(chǎn)品線實(shí)際簡單且環(huán)環(huán)相扣，當(dāng)前已具備產(chǎn)品優(yōu)勢。1）投資者預(yù)期是，石基信息產(chǎn)品線的發(fā)展路徑和搭配關(guān)系復(fù)雜。實(shí)際上產(chǎn)品可按照“產(chǎn)品代理-終端產(chǎn)品自研及銷售-云化產(chǎn)品自研及銷售”三步驟，簡單清晰。2）當(dāng)前為“聯(lián)合艦隊”整體模式，具備優(yōu)勢。

并購皆為低風(fēng)險產(chǎn)業(yè)并購協(xié)同，可近似為內(nèi)生。投資者預(yù)期是，子公司眾多，意味著商譽(yù)風(fēng)險。我們觀點(diǎn)是：1）并購全部是產(chǎn)業(yè)整合型并購，對價很低，例如3XPS、6XPE，原因是公司對行業(yè)議價權(quán)。2）在子公司融入后數(shù)年，開始產(chǎn)品整合。3）并購包括低風(fēng)險的產(chǎn)品線協(xié)同和渠道互補(bǔ)收購協(xié)同。4）主要收購公司的核心管理層已升任中高層，較為穩(wěn)定。5）詳細(xì)的商譽(yù)測試披露驗(yàn)證極低風(fēng)險。以上與A股計算機(jī)絕大多數(shù)并購不同。

被忽視的內(nèi)外雙壁壘，也是云化可求質(zhì)量而非速度的關(guān)鍵。1）幾乎各業(yè)務(wù)市占率均第一，體現(xiàn)外部壁壘。2）對員工有較強(qiáng)話語權(quán)。一方面，這體現(xiàn)“對內(nèi)話語權(quán)”，類似?？低暋⒑教煨畔⒑蜄|方財富。另一方面，來自管理架構(gòu)“高層分工化，中層網(wǎng)絡(luò)化”的模式。

高壁壘云化廠商的2019-2020質(zhì)變，2018月ARR增長87%且實(shí)施幾無增長。1）當(dāng)前海外推廣、進(jìn)入國際客戶、云化是近義詞。2）Micros是合理對標(biāo)。被收購前3年云化趨勢爆發(fā)。且服務(wù)占比超過65%，毛利率超過50%，服務(wù)毛利達(dá)29億元，是石基信息成功云化目標(biāo)。3）2017-2018年，云化MRR/ARR高增，實(shí)施人員僅從1758增至1793，證明云化成功。4）LTV>3*CAC檢驗(yàn)充分滿足。CAC回復(fù)小于12個月充分滿足。

維持2019-2021年收入與利潤預(yù)測。預(yù)計收入為34.5、38.8、44.3億元。其中酒店信息管理系統(tǒng)服務(wù)可以劃分為國內(nèi)中端、國內(nèi)高端、國際高端三部分，2019-2020年國際高端酒店收入增速為78%/52%。維持2019-2021年利潤預(yù)測，為5.19、6.23、7.55億元。

較高遠(yuǎn)期估值862億元，當(dāng)前安全邊際290億元，維持“增持”。1）加回研發(fā)投入計算安全邊際，得安全邊際290億。2）若石基遠(yuǎn)期取得與Micros類似地位：云化15000家酒店（為Micros1/2），年化酒店收入50萬元，服務(wù)費(fèi)毛利率50%，凈利率30%。得遠(yuǎn)期估值862億元。3）石基云化ARR增速快且競爭對手少，在牛市時會比同類公司彈性更好。4）但遠(yuǎn)期估值需較長時間且有不確定性。綜合空間與安全邊際，維持“增持”評級。

催化劑：2019-2020云POS/PMS不斷突破兌現(xiàn)。

核心假設(shè)風(fēng)險：一旦海外滲透率達(dá)到10%，預(yù)計競爭對手會采取激烈的競爭手段。